大而不能倒的公司真的会破产吗？

已往两周，波音公司一直在股价溃逃中苦苦挣扎，737MAX停飞和新冠病毒全球伸张令波音被投资者甩掉，股价跌幅最大时距高点下跌了80%。

波音作为美股中的焦点资产，标普500中的主要权重股，为什么会泛起这么大幅度的下跌？甚至有投资者发问，波音会停业吗？这家商用飞机的全球双巨头之一、美国主要的军工企业，怎么就到了云云危急的边缘？

波音的压力与许多公司一样，泉源于欠债累累导致现金流求助。当黑天鹅泛起，公司由于突发状况而陷入财政逆境时，若是没有大资金脱手相救（往往是政府），就有可能泛起资不抵债的情形，最终只能申请停业珍爱，股价就有可能跌到1美元以下。

由于美国此前履历了长达10年的经济扩张，许多具备垄断职位的公司都无需准备大量现金贮备，例如波音的商业飞机营业，由于与空客瓜分了全球大部分市场，以是异常强势，其收入也主要靠航空公司的预付款。

疫情危急之下航空公司大幅作废订单，波音现金流求助。另外，波音为了维持股价，还把大量净利润拿来回购股票和分红，这导致其现金加倍匮乏。

最近，许多全球性的大公司都在举行资产紧要出售设计，例如软银（Softbank）正在紧要出售410亿美元的资产（这个数字占软银所有资产的17%），以便为了挽回暴跌的股价和削减债务而筹集资金。

由于投资者忧郁新冠病毒将袭击软银投资的Uber和OYO Hotels等，软银股价最高跌去一半，这令背负550亿美元净债务的软银压力倍增。

像波音或是软银这样的大公司，已经Too big to fail（大而不能倒），它们真有可能停业吗？

谜底是会，在2008年金融危急时代，除了金融业的巨头雷曼兄弟停业外，欠债累累的实业公司通用汽车也停业了，最终由美国政府注资入股，停业重组后的新通用才重获新生。

现在，美国财政部长努钦示意，作为2万亿美元经济救助设计的一部分，美国政府将入股几大航空公司，以此取代向这些公司直接提供数十亿美元资金的设计，这很类似2008年金融危急时入股通用的操作，波音股价也因此大涨。

我们先来回首一下2008年通用汽车停业的要点，然后再思索波音会重蹈覆辙吗？

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通用汽车告诉你

“Too Big”也一样可以“Fail”

做一家百年企业很难。在谋划了第101年时，成立于1908年的通用汽车，在2009年向曼哈顿法院提交了停业珍爱申请。

这家“巨无霸”车企是那种Too big to fail的公司。通用有多大？它在2008年以前，都是全球最大的汽车制造商，在全球34个国家/区域每年生产跨越900万辆汽车，拥有23.4万员工，还为49.3万名退休员工提供医疗保险和养老金。仅在美国，它每年破费500亿美元从1.1万家供应商手里购置零部件和服务，每月支付4.76亿美元的薪水。

通用汽车拥有优越的现金流生产能力，但债务规模也超出想象。在它822亿美元的资产之上，是1720亿美元的欠债。2007年由于意识到缺乏现金，公司CFO出售了一些债券和股票，筹集了30亿美元，但当2008年雷曼兄弟倒闭时，通过卖资产来筹集现金的方式已经行不通了。

2009年通用汽车股价一度跌下1美元，而在2007年，它的股价还一度突破40美元。

那是由于在2008年崩盘前，通用汽车还沉浸在市场增进的虚幻之中。2007年通用汽车刚和美国汽车工人团结会杀青一项协议，把医保责任转移到一个信托基金中，降低了一些新雇佣工人的福利。而且通用汽车近年来新开发了销量不错的车型，例如别克Enclave、雪佛兰Malibu和凯迪拉克CTS，虽然整体销量有所下滑，但这些车型都还亮眼。在中国和俄罗斯，通用汽车也是最早设立工厂的外国公司之一，正在迅速获取当地市场。

但2008年金融危急时代，向好的业绩偏向都被证实是错误的。美国住房市场的疲软影响了汽车销售，人们发现为购置新车而贷款的难度也越来越大。最主要的是，石油危急导致汽油价格险些翻了一倍，但通用汽车许多高利润车型都是耗油大的皮卡或是SUV，这些需求迅速蒸发。

终于，通用汽车撑不住了。在今后四年艰难的停业重组中，通用汽车一共损失了800亿美元。

若是要找出通用汽车停业的缘故原由，最焦点的就是其重大规模掩盖了任何低效率的情形，金融危急是其导火索。

这种低效最显著的两个体现，一是通用过于依赖高利润高耗油的老路，而忽视了对节能车型的研发；二是员工的高福利在危急中拖垮了整个公司，这两点都颇为致命。

由于石油危急的发作，国际油价不停上涨，无疑影响了高耗油车型的销量，但通用并没有从油价高涨中吸取教训，而是把小型车市场让出来，追求高利润的豪华设置，而夹杂动力车是日本企业的强项，最终丰田逾越了通用。这是通用重大规模带来的（研发）偏向狂妄。

另一个主要缘故原由是高员工福利。美国汽车工人团结会为其会员谋取了丰盛的退休福利，测算显示，每下线一辆汽车，汽车厂商就需要支付4000美元用于医疗、养老和工会支出，这给企业带来很大肩负。

从2007年第二季度以后，通用汽车对员工债务一直在800-900亿美元，占总债务比重在 50%左右。

另一方面，2007年终通用仅拨出净收入的4.47%用于手艺研发，也许是由于繁重的劳动力成本，导致通用缺乏资金研发节能环保的汽车。

最终通用申请停业珍爱。在奥巴马政府的促进下，通用将一分为二：一个贫弱衰败的旧通用，带着繁重的员工医疗保险和养老保险债务，以及一系列失败的品牌（包罗悍马、庞帝亚哥、土星和SAAB），被剥离出来。

剩下的谁人新通用，将带着几个挣钱的品牌（包罗别克、雪佛莱、凯迪拉克和GMC），经由重组后期待重新崛起。

新通用还将淘汰约14家工厂、2400家经销商、21000个小时薪事情、8000个白领事情，以及至关主要的790亿美元债务。新目标是使北美公司能够在年销量达1000万辆的美国市场实现收支平衡。新通用已于2010年重新上市。

从通用的案例中可以看出，现代公司停业，并不仅仅是简朴的清偿、倒闭，而更多是一种重组、重生的解决方案。就像通用的停业珍爱，是在公司的下滑状态下，由政府牵头，组织各方气力在滑坡的某个节点上，做出一个止滑的平台，让公司有机遇重新腾飞。

2

波音会重蹈覆辙吗？

波音的风险不仅仅是新冠疫情造成的，其债务压力在737MAX问题中就已经露出。

由于737MAX是波音的新一代主力机型，也是其历史上销售最快的机型，印尼狮航、埃航两起空难后，该机型停飞停产，波音2019年的谋划已经深陷泥潭。

其中窄体客机交付数目从2018年的453架下滑至127架，宽体客机从226架下滑至95架。2019年总营收同比下滑24%，归母净亏损6.37亿美元，同比下滑106%。其中商业飞机总营收同比下滑47%。

而波音此前享受强势行业职位，2013至2018年时代，公司的借贷利率始终保持在2%到4%之间，显著低于洛马、雷神等竞争对手，不存在债务违约问题。

但是在2019年，波音泛起了737MAX造成的谋划压力之下，仍然坚持大额分红，这导致有息欠债增添至273亿美元，资产欠债率提升至106%。

把大量的公司利润拿来分红，美国许多大公司都是这么干的，但波音的问题在于，泛起了谋划危急后，没有留存足够的现金，依然大额分红。若是没有新冠疫情造成的航空公司作废订单，想必等737MAX在2020年中复飞后就可以获得缓解，但现在疫情使得这个设计遥遥无期，这加剧了波音的现金流风险以及信贷风险。

据中信证券剖析，高分红、高回购是传统行业巨头维系股价的常用方式。美国上市公司治理层多为职业经理人，当公司所处行业进入成熟阶段，增速趋于平稳时，高分红、高回购成为治理层维持股价上行、获得股东支持的常用方式。

波音的现金基本拿来做了五件事：回购股票、现金分红、研发、资源性支出和养老金，其中股票回购+现金分红也许占其一半多，研发在四分之一左右，剩下的则是资源支出和养老金。

在最难题的2019年，波音虽然净亏损了6.4亿美元，但依然坚持分红和回购股票。737Max 空难后，波音昔时的分红现金总额进一步提高至46亿美元。直到近期由于疫情可能造成谋划严重恶化，波音为节约现金流才暂停发放股息和回购股份。

不外，没有迹象证实波音是依赖大肆借债来回购股票，而是把赚到的钱分给股东，这是许多投资人在选择传统行业公司时的主要参考之一。

波音在研发投入上所花的钱，远不及回购股票和分红，这一点对不对？波音作为上市公司，简直很难不计成本地开发新手艺，万一没有掌握对手艺偏向，研发用度也都没了。

另一方面，波音一直对自己的行业职位异常自信，甚至有些狂妄，以是账面一直没存若干现金。波音以为对供应商和客户都具备壮大的议价能力，虽然公司债务看起来许多，但相当一部分都是对上游供应商的应付款和下游客户的预收款，通过提早对客户收取定金和押后对供货商付款来获得资金举行生产，而且这些欠债是无息的，波音甚至不需要动用自己的资金就能完成生产。

以是波音一直不乐意持有现金，现金贮备多年在100亿美元左右，而苹果、微软这些科技巨头，动辄1-2千亿美元的现金贮备。波音的“优点”在这次新冠疫情造成的危急中，反而成为危险的泉源。

3

波音不会像通用汽车一样停业？

那么，波音会和通用汽车一样停业吗？我们以为不会，由于波音在航空业中的职位，比通用汽车在汽车业的职位要牢靠的多。

航空产业是美国主要的经济支柱，波音在其中举足轻重。哪怕在全球来看，波音市场份额依然很大，短期内难以被替换。在商用飞机领域，近二十年市场主要是波音和空客双雄并立，而波音和空客是全球规模最大的客机供应商，各自占总交付量的45%左右。其中波音在宽体客机领域处于绝对领先职位，近5年占交付量的70%。

波音除了商用飞机营业，另有防务、空间及平安（Defense, Space&Security）、全球服务（Global Services）、波音资源（Boeing Capital）三大营业。

其中防务、空间及平安营业主要从事军用飞机及武器系统的研发、生产，产物笼罩航空系统、防御系统及太空领域；全球服务营业，则包罗供应链治理、工程维修等营业，主要为各大航空公司提供运营服务。

商用飞机营业占波音总营收的42%，第二名则是军用营业，占总营收的34%，其主要军机产物F/A-18“大黄蜂”、C-17运输机、AH-64阿帕奇武装直升机均是美军现役主力装备，波音照样全球第二大武器制造商。

近年来波音军用订单相对稳固，可对公司运营形成一定支持。2019年8月美国国防部示意，波音公司已获一份价值10亿美元的条约，将继续为A-10雷电二式攻击机提供维护事情；同年美国国防部宣布波音公司又获得一份价值1.722亿美元的条约，主要卖力F/A-18E/F“超级大黄蜂”战斗机的维护升级。

除了军机外，波音照样美国航空航天局（NASA）最大的承包商，在航天飞机、商业卫星、火箭等领域处于世界领先职位。

由此可见，波音作为美国高端制造业的代表，而且是美国主要国防提供商，在维护国家平安方面具有战略意义，通过政府贷款渡过危急是也许率事宜。相比之下，通用汽车在全球的产业职位相对弱一些。

即便在最极端的情形下，商用飞机营业价值清零，其军品和全球服务的价值，也能发生40多亿美元的自由现金流（FCF），按守旧的10倍P/FCF，其价值也有400亿美元。

至少从今年来看，波音的资金链在政府救助下应该不会断裂，暂时没有停业风险。但其谋划压力什么时候能够缓解，取决于疫情控制。

在疫情造成全球经济衰退的情形下，越来越多企业面临现金流危急——这是造成停业的焦点缘故原由，不管你的公司规模有多大。

从通用停业的案例中可以看出，现代公司停业，并不仅仅是简朴的清偿、倒闭，而更多是一种重组、重生的解决方案。

公司申请停业珍爱，是在公司急速坠落的状态下，由新投资人牵头，组织各方气力在滑坡的某个节点上，做出一个止滑的平台，让公司有机遇重新腾飞。

若是疫情真的把公司逼到了这一步，也许我们能从通用的案例中获得一些启发。

References:

1、经济学人：《The bankruptcy of General Motors，A giant falls》；

2、苍之涛，格隆汇：《波音要停业了？》；

3、中信证券：《军工行业波音专题：凛冬孕育新希望》

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