中概股避雷手册：谁是下一个瑞幸

一份中概股“避雷”手册。

2011年4月，浑水做空中概股多元全球水务(PINK:DGWIY)，称其伪造审计讲述，估量多元全球水务年现实销售额不跨越80万美元，但它自称有1.54亿美元。

这一讲述直接击杀了多元全球水务。2012年，纽交所宣布将多元全球水务摘牌。

浑水这家公司以做空中国公司着名，被称为“中概股杀手”。其创始人卡森·布洛克早年在中国做过生意，但因不领会什么叫中国特色，效果赔得很惨。他那时还写过本书：《傻瓜也能看懂的中国生意经》。

回美国后，他拿起资源主义的武器，十年间，陆续做空了18家中概股公司。

明星公司辉山乳业(HK:06863)曾被浑水坚定的以为财政造假。他们的观察职员为此，走访了35个牧场，5个生产基地和2个完全没有建设迹象的生产基地，还与辉山的供应商举行亲切谈话。最终，其董事长杨凯从辽宁首富沦落成了失约职员。

布洛克从停业到实现财政自由的路径很简单，“当屋子里发现一只蟑螂时，那么一定不止这一只。”而这，也是巴菲特的看法。

此次，浑水借助第三方观察讲述“秒杀”瑞幸咖啡（Nasdaq：LK），再次震惊中美两国资源市场。

瑞幸咖啡事宜同时也引发市场对下一其中概股造假的恐慌，机构高度关注已被做空的中概股公司，异常时刻宁肯错杀，也要以避险为主。

下面，我们来回首一下部门近期被外洋机构做空的中概股，包罗万国数据、跟谁学、58同城、百济神州、优信等公司。

01 万国数据：重大的“庞氏圈套”

2020年3月26日，做空机构美奇金（J Capital Research）宣布了一份关于万国数据（NASDAQ:GDS）的做空讲述，指出万国数据收入中至少有25%是虚增的。

讲述主要内容如下：

营业上，万国缺乏创新，以数据中心和云服务为主，但财技上却让人眼前一亮。

不像大多数中国公司，万国数据通过债务和资源支出的返程投资（round-tripping），缔造虚伪收入。随着万国数据收入线的增进，它需要筹集更多的债务以支持这个幻象。

所谓的返程投资，就是将资金转移到羁系尺度或义务较低的实体，空壳公司，金融工具，地址或小我私家之后返还资金的历程。给人的印象是资金来自清洁的泉源，因此完成一次往返。

好比万国数据在GZI数据中心的制作中，支付给了修建公司 4390万元，而其现实支出可能只有1000万元。美奇金指出，剩余的3300万元可能以购置万国数据“服务”的形式，又回到了万国数据手上。

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除了返程投资外，万国数据还激进地确认未来的收入。但美奇金称，其中的一部门将永远不会实现。

假收入是没有成本的，因此该计谋还增加了讲述的EBITDA，并降低了运营杠杆。使用此计谋和其他计谋，万国数据说服了投资者接受其高度定制的指标，并以为其是市场的赢家。那显著是错的。

通过审查提交给海内羁系机关的财政数据，美奇金发现了万国数据约13亿元人民币的未讲述债务。

美奇金同时质疑公司的现金余额。2018年的利息收入为1,920万元，平均收益率为0.9％，而中国的定期存款收益率约莫在2018年占3％。与此同时，该公司为贷款支付的利率高达9.7％。难怪万国数据正在“努力”寻求新的贷款泉源。

经由约莫一年的研究，举行了90多次访谈，并访问了万国数据 70个在使用中，或在构建历程中的数据中心中的63个。美奇金得出的结论：万国数据是一个重大的庞氏圈套，其债务金字塔可能在2020年坍毁。

02 跟谁学：“刷单”只是小问题

2020年2月25日，做空机构灰熊（Grizzly Research）宣布了长达59页的做空讲述，称在线教育公司跟谁学（NYSE：GSX）有强调财政数据、刷单等问题。

讲述主要内容如下：

（1）跟谁学2018年盈利数据强调74%。

灰熊示意，若是一家中概股公司要伪造财政数据，一个显著的迹象是向SEC（美国证券买卖委员会）提交的财报要比它的信用讲述（credit reports）好得多。

2017年，跟谁学的信用讲述显示其净亏损8610万元，向SEC提交的数据为净亏损8700万元，差距不大。

然则2018年，信用讲述显示其净利润为1125.2万元，但跟谁学向SEC提交的数据为1965万元，跟谁学的7个主要谋划实体在2018年强调了74.6% 的净利润。

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在收入方面，信用讲述和向SEC提交的数据相差在2%以内。灰熊以为跟谁学2018年的盈利数据被动了手脚。

（2）行使未合并的关联方操作财政。

灰熊发现，在招股书中，北京优联全球教育科技有限公司披露为跟谁学的关联方，并为广告费承接方。2018年，跟谁学从北京优联录得收入467万元，支付205万元；但到了2019年前三季度，从北京优联录得收入55.6万元，支付361.5万元。看得出，跟谁学在大幅提高对北京优联的支出。

股权结构中，跟谁学通过VIE主体公司北京百家互联拥有北京优联30%股份，跟谁学创始人陈向东自己又持有10%，北京优联在国家工商总局注册地址不同于跟谁学，作为投资公司，应该自力运营且不合并财报。

然则2017年的招聘信息显示，北京优联的现实营业地址和跟谁学及其子公司地址相同。多项招聘信息，以及去职员工（2016-2019年）简历注释，北京优联不仅是跟谁学的关联公司，更有可能和跟谁学是统一家公司。

通过这个操作，可以将用度转移到子公司，遮盖股东其真实的用度。

（3）现金去哪儿了？嫌疑资源支出造假。

对于讲述虚伪利润的公司，一个要害问题是注释并不存在的现金，而无需确立可疑资产负债表项目。灰熊嫌疑跟谁学在购置房产的资源支出中造假，实付金额比财报中的金额要低许多。

跟谁学在2020年1月31日宣布在郑州经济开发区耗资3.3亿购置了三栋楼。然则，修建物总投资才7500万元，跟谁学支付价钱高达4倍之多。存在强调资源支出，举行资金转移。

（4）早在2015年跟谁学就存在刷单，通过虚伪账户购置课程征象。

灰熊指出，凭据2015年6月的一份讲述，跟谁学要求公司下达订单（这意味着伪造的帐户购置跟谁学提供的在线课程，并为这些课程发生过高的需求）：

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跟谁学还公然招聘刷单员。同时，大量微信群也泛起相同好评。

不管从百度搜索、微信指数照样其他第三方数据来看，跟谁学和高途都没有稀奇精彩。纵然在今年一二月份，在线教育最受益的这段时间，百度指数显示跟谁学显示也很平时，不及学而思。

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QuestMobile宣布的2020的春节前后教育学习APP日活前五排行榜中，并没有跟谁学。

灰熊还发现在跟谁学和高途的手机APP下载量也不及偕行。

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灰熊作为新兴的做空机构，现在宣布过 5 篇讲述，其中有 2 篇针对中概股公司的讲述，另一篇是针对58同城的做空讲述。

03 58同城：形式主义的“大成者”

2020年2月13日，灰熊宣布了一份对于58同城的做空讲述。讲述指出，在已往三年中，58同城的总收入似乎被报高了46亿元人民币。

讲述主要内容如下：

国家工商行政治理总局（SAIC）的文件注释，58同城在早年向美国证券买卖委员会（SEC）低报了其营收，使得增进加倍迅猛。

在2013年至2018年时代，SEC的文件显示，58同城每年的增进率惊人地达到了71％，而SAIC的文件却显示出低得多的50％。

有趣的是，该公司似乎在2016年收购赶集网之后刚开始向SEC讲述虚伪收入。

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实在，早在2019年3月6日，另一家做空机构GMT Research就在质疑58同城操作利润，通过并表和拆分将亏损营业清扫在损益外，掩饰亏损。

（1）分拆58抵家。

GMT Research在讲述指出，58抵家，原本是58同城的子公司，然则由于亏损严重，于是2015年11月的时刻，58同城把58抵家举行分拆，酿成他的关联公司。

这样做的利益是，58抵家的亏损可以从58同城的资产负债表中剔除，而58同城从这次分拆中还确认了分拆收益2.93亿元，以后只根据一定的比例负担58抵家的亏损即可。

2018年58同城的财政报表显示，58抵家确认的损失，大幅削减，GMT推测，可能是58抵家业绩改善，然则也可能是由于58同城确认的占比削减导致的，由于他们不透明，以是存疑。

（2）转让瓜子二手车及旗下金融营业。

GMT Research指出2015年，58同城并购瓜子二手车时，占有54%的股权，然则经由一系列重大的操作，最后它把股权降低到了45%。也就是说，54%股权时刻，瓜子二手车的亏损和盈利需要所有并到58同城的资产负债表，然则低于50%则可以剔除出去。

今年2月份，58同城把瓜子二手车的部门股权，以7.14亿美元出售给第三方投资者。然则由于不知道怎样估值，以是无法判断到底他们是否亏损。

讲述指出，他们以同样的手段，也操作了58同城的金融营业，把亏损清扫在外，把控股公司变为关联公司。这样让他们的整个报表越来越悦目。

（3）并购赶集网时前置了成本。

同时，GMT Research指出，58同城在并购赶集网时，赶集网有伟大的亏损21亿，然则并购后，马上盈利就得到了极大改善。

该机构推测，他们可能把昔时的成本放在收购前盘算，然则把利润放在收购后盘算，于是就有了靓丽的报表。

而且，GMT Research还以为，这些操作下来，虽然58同城的财政报表就变得悦目多了，但这悦目的背后，只是财政技巧的灵活运用。

58同城早已走向消灭，各个现实营业成了“又没有竞品大，也不强”的代表。以是，为了股价和颜面，只能把形式主义的精髓完善显示出来。

04 百济神州：我不是“神农”

2019年9月5日，美奇金（J Capital Research）揭晓一份关于中国药企百济神州（NASDAQ:BGNE）的做空讲述，指出了百济神州的七大问题，包罗治理成本过高、虚伪收入、世界上最昂贵的研发职员、新药审批没有特权、可疑收购、没有什么投资价值、伪造销售。

美奇金指出，百济神州伪造营收，其现实营收比披露的少57%。

讲述主要内容如下：

通过在中国举行的采访和对中国税务部门财政报表的审查，美奇金发现自2017年第四季度以来，百济神州已经伪造了跨越1.54亿美元的营收。

那时该公司接管了新基制药（Celgene）的药物在中国的销售营业，百济神州从离岸的新基制药购置，出售给中国分销商，然后从该分销商处购回药品。这意味着该公司将其营收强调了133%。

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05 优信：神奇的POS机

2019年4月17日，美奇金（J Capital Research）揭晓一份关于优信（NASDAQ:UXIN）二手车平台的做空讲述，指出优信存在虚高买卖、隐藏债务、虚伪金额、循环买卖、强调库存、创始人转移资金等问题。

讲述主要内容如下：

（1）虚高的买卖：优信强调其汽车买卖量高达40%。

美奇金投资分析师Anne Stevenson-Yang以为，优信将汽车销量强调了至多40%。大部门线上二手车平台对信息展示是收费的，然而优信为了制造规模假象，对经销商的产物展示接纳免费形式。

该讲述示意，优信在网站上展示的“可以购置”的汽车，有许多是其他公司销售的，或许基本就不能购置。经销商估量，优信展示的汽车，至多有40%并非由优信卖出。

（2）隐藏的债务：优信债务高筑，面临倒闭风险。

美奇金指出，优信在中国运营实体公司的财政讲述显示，公司债务水平高之惊人，公司面临倒闭风险。这些债务完全没有被公然讲述给美国投资者。

在优信子公司凯枫融资租赁(杭州)有限公司2016-2017年的一份财政报表中，公司帐面上的债务高达241亿元人民币，是优信市值的两倍多，而债务未在美国财政报表中披露。

该讲述以为，优信将汽车作为抵押品，并在“租赁”时代拥有这些汽车。

停止2017年12月31日，凯枫融资持有248亿元人民币的乞贷和2414亿元人民币的历久资产。资产应该是客户支付贷款时持有的汽车。优信在其IPO招股说明书中讲述：“通过我们的贷款便利化服务购置的汽车被抵押作为抵押品。”

这份讲述以为，这一重大的债务融资可能被用于将钱转移到外洋。优信蓄意抬高汽车账面价值以获得高金额贷款，有时高达两倍。

这意味着贷款抵押物价值远低于偿付违约所需的金额。该讲述以为，被高估的价值是用于获取公司真实需求以外的贷款，同时，内部职员从公司内抽取的现金数额远远大于正常的现金流流出。

（3）循环的买卖：“收入增进”的秘笈是一种特殊的POS机。

美奇金发现优信获得“收入增进”的秘笈是一种特殊的POS机，机械内部嵌有的优信专属软件能将其他无关的买卖汇入优信的账户。

证据注释，优信把这些第三方买卖皆记做自己的收入。优信为这些介入并使用 POS 机的车商提供买卖补助。

06 总结

除了以上提到的近一年的几篇做空讲述，2018年，以下中概股也曾被做空过：

好未来：浑水指其财政造假，直接修改账面数字，关联买卖从而虚增利润

陌陌：美奇金指其直播存在严重刷单，许多用户在支付后又将75%-100%的现金收回，约40%营收可能是“洗”出来的。

猎豹移动：Kochava指其旗下多款应用程序通过虚伪点击骗取广告费。

蔚来：Bernstein指其支出快速上升，无法实现销量目的。

回首这两年中概股公司因财政造假而被做空的事宜，实在就是一句话：当上市公司毫无顾忌挥起镰刀时，殊不知，自己在别人眼里，也只是棵被人收割的大韭菜。

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