美年巨亏8.66亿元，阿里的算盘

接下来的美年会更糟吗？

从净利润8.21亿元到亏损8.66亿元，美年康健（002044.SZ）只用了一个年报周期。但让市场投资人更为忧郁的是接下来会更糟。

盈利水平断崖式下跌，美年康健（以下简称“美年”）所给出的注释是受到非公医疗服务市场整体环境影响，体检中央收入规模未能响应扩大。

详细反映到账面的是2019年报讲述期内计提10.35亿元的商誉减值准备，从而导致归属上市公司普通股股东的净利润下降206%。

2018年度，美年的商誉测试减值为0；2019年10月间，深交所问询公司中报未计提商誉减值准备的缘故原由时，美年则称“下半年整个行业环境仍然优越，公司预计能较好的完成2019 年头预算指标，实现答应业绩，未发现显著的减值迹象……”。

未现减值迹象尚犹言在耳，美年就大手笔的计提了商誉减值，这脸打得真是啪啪作响。

然而，即便计提掉10.35亿元的商誉减值，上市公司美年康健仍有41亿元的商誉价值，占比净资产达56%。未来是否连续存在减值风险，对美年投资者而言可谓头顶悬雷。

在最新的深交所问询函中，美年给出“本次计提减值后，公司商誉减值风险已经获得释放，基于现在公司治理层所获取的信息，公司判断现在不存在进一步减值的风险”。

问题是市场投资者还会信赖若干呢？

2018年中，美年康健一度跃上800亿元的总市值新高地，被市场追捧为大康健第一股。但昔时7月末，“假医生”风浪不仅让美年陷入舆论挞伐的风暴场，更让其市值因此而蒸发三成多。

也正是这次黑天鹅事宜之后，美年股价虽然有过阶段性修复，但总体走势仍然不停向淡，至今其总市值为440亿元左右，仅为高点时的五成多。

股价、市值的连续萎靡早就在昭示美年潜藏着的一场重大危急，而眼下，这场危急似乎才最先显露狰狞。

01

商誉危急已排雷？

自动计提10亿多商誉减值损失，美年已经集中释放了商誉风险？这个说法显然过于乐观。

实际上，对于绝大部门体检机构而言，其营业量虽然受到淡旺季的季节性影响，但总体的增进转变照样相对稳固和纪律的，正常情形下是不太可能泛起营业量、营业收入短时期内蓦地下降的情形。

更何况，从2019年一季度到三季度，美年一直在向市场释放乐观信号，其前三季度盈利3.91亿元，较2018年同期也仅下降5.46%。

每年三四季度是体检中央的“旺季”，尤其是四季度向来是美年营收利润孝敬最主要的一季，但2019年的四季度却变得格外“特殊”，美年康健当季净利润为-12.58亿元。

这固然是计提了商誉减值损失后的效果，可问题在于中报丝毫没有预警此项损益，三季度又保持相对优越的单季营收利润，四季度下狠手计提商誉减值，只有两种情形：

一种是因为本该最赚钱的四季度突然市场行情大变或者其他缘故原由，导致美年部门控股体检机构业绩大幅下降从而必须商誉减值；另一种是美年早就清晰其控股的体检机构业绩无法到达答应，只是运用“财技”把商誉风险集中到特定的时间点自曝。

哪种可能性大呢？

实际上，从2018年报宣布后，市场投资者对于美年的商誉价值就有存疑和挂念。不外，2018年是美年康健重组上市大股东业绩答应期的最后一年，发生商誉减值很可能导致无法兑现业绩答应。

凭据昔时借壳重组的答应对赌，美年要在2015-2018年度实现合并报表口径下扣非归母的净利润，若未能实现业绩答应，则美年大股东就需要抵偿差额部门。

显然，渡过业绩答应期后再计提商誉损失，对大股东来说有着本质的差别。而即便在2019年度大幅度计提减值损失，也很难判断未来美年不会发生商誉风险。

占比96%的总营收、利润孝敬率近100%，体检营业是美年唯一主业。也因此自2015年8月间完成借壳上市后，挟资源的美年便加速了体检门店的收购整合。

拥有的体检中央数目的不停增进一定会带来客流量的指数级增进，从而动员营收规模的连续增进。

相比已经到达1500亿元的市场总规模、5.75亿人次体检总量（2018年数据），营收还未过百亿的美年，看起来另有伟大的市场整合和生长空间。

用产业基金参控股体检中央，然后不停注入或者说卖给上市公司，这是美年控股股东的主要套路。由于体检机构为重资产运营，美年收购体检中央的普遍溢价为3-4倍，这也是其商誉形成的缘故原由。

2018年报中，美年曾预计其参控股的体检中央数将在2020年到达1000家左右。但凭据2019年年报显示，停止昔时末美年所参控股的体检中央数目为703家，年度增幅为11%。是已往几年中增幅最低的一年。

在美年计提商誉减值的注释中有这样一段话：受2019年非公市场整体环境影响，体检中央收入规模未能响应扩大，预计影响利润约2.4亿元。

另一个数据是，在涉及商誉减值的39家美年控股的子公司中，有20家公司2019年度是亏损的，而2018年美年宣布利润数据的控股子公司里只有5家是亏损的。

更值得注意的是，此次美年控股子公司商誉减值的名单中首当其冲的即是2017年美年定向增发，以27亿元作价收购72.22%股权，完成对其百分百控股的慈铭体检。

以4倍溢价并购来的慈铭体检曾是行业老三，品牌成熟度异常之高，却在2019年未达盈利预期，这在很大程度上给美年带来了商誉的减值损失。

可见2019年市场环境对于整体体检行业而言，并不美妙。实际上，从美年2019各季报上也能看到盈利能力衰退的眉目，营收微幅增进，但净利润却同比泛起显著的下降。

问题是，受2020年新冠疫情的影响，美年参控股的体检中央是否会泛起更大面积、更大幅度的亏损呢？

凭据4月30日公司所公布的中期业绩预告，2020年上半年美年的净亏损额将敞口到8.5亿-6.5亿元。

下半年营业的苏醒能给消化掉若干亏损呢？这似乎并不能确定，况且疫情是否会在秋天卷土重来也未可知。种种不确定之下，计提10亿商誉减值真的够吗？

02

增进的悖论

去年7月间，武汉国际博览中央召开的天下大康健博览会上，美年康健董事长俞熔演讲时示意2019年美年的体检人次预计跨越3700万。

然而，凭据2019年报显示美年当期整年体检人次为2602万人次，同比下降6%，与俞熔所预计的差出1000万人次。

体检中央数增添11%，体检人次却削减6%，美年康健的注释是“提质增效”，也就是说要提升“客单价”。对于掌握了体检行业一定的服务尺度和产物尺度的美年，这是一定的一步。

已往5年时间里，在营业周期这个主要参数上，美年2019年显著高于其他年份，但无论营收增速、销售毛利率、销售净利率等盈利指标都泛起了显著的下降。

2018年9月美年所披露的平均客单价为480元/人次，2019年中报这一数字提升到了499/人次，这个有限的增幅也被运营成本和财务用度的增进所冲减。

2014、2015年美年平均单店收入就已经到达了1500万左右，但这个数字到了2018年并未有太大转变，似乎意味着若是营业模子与产物形态没有什么改变的情形下，1500万的单店收入基本就是天花板了。

而2019年美年的单店收入则是泛起了显著的“见顶回落”，凭据中报数据推算其平均单店收入下降至1200万元左右。

体检中央的摊子越铺越大的美年似乎并没有给单店带来响应的品牌溢价效应。那么，此前频仍并购扩张体检中央的方式，还能否拉动美年的增进呢？

许多投资者看多美年的一个理由是体检行业的规模增进。凭据“前瞻产业研究院”的展望，2019年中国康健体检市场规模靠近1700亿元，2024年则将到达3284亿元。

相比发达国家的国民体检渗透率和康健消费支出占比，中国康健体检市场确实存在高复合增进的机遇，但中国与日、美、欧洲国家有着本质上的差别。

只管眼下1700亿，未来3000多亿的大蛋糕似乎就摆在眼前，但从市场结构来看，中国康健体检市场的绝对主角并非是民营机构，而是公立医院系统里的体检机构。

来自前瞻产业研究院的展望数据，2019年民营专业体检机构市场规模大约在185亿元左右，未来5年仍会保持较高的增速，预计2024年这部门市场规模将到达558亿元。

凭据这个数据看，民营专业体检机构当前的市场总份额占比只有11%左右。而2019年85亿营收的美年一家就占到了这部门市场的46%。

此前，有其他行研机构的统计显示，2016年左右非公机构的体检市场占比靠近19%，但在2018年美年、爱康国宾均泛起一些舆论风浪后，泛起了大量客户回流到公立体检机构的情形。

这或许就是美年在2019年谋划评述中所说“受非公市场整体环境影响，体检中央收入规模未能响应放大”的主要缘故原由之一。

有市场乐观者以为从引发消费者提升康健消费支出的角度，新冠疫情会对体检行业发生深远影响，但实际上受疫情防控影响，非公机构受到的打击远比公立医院的体检机构大，以是至少在中短期内，公立体检机构的市场强势职位反倒会加倍牢固。

另一方面，已经占有民营体检赛道的近半壁江山的美年，早就被竞争对手诟病“垄断”，继续通过并购或者自建来扩张机构规模从而实现营收利润的同步增进，无疑难度会越来越大。

近两年，美年连续加大了三四线都会的圈地结构，但市场的下沉带来的是更残酷的竞争，三四线都会消费者的价钱敏感性更强，而公立机构在当地市场也更强势。

“2019年市场新投入体检中央增多，部门地区的竞争加剧，导致营业受到分流影响，未能有用扩大产能”，这句商誉风险注释生怕未来还会泛起在美年的财报中。

若是美年还要抱守过往的模式、靠市场增进惯性来“躺赚”，就只会走向增进的相反一端。

03

未来的“稻草”

那场“假医生”事宜是美年躲不外、绕不开的一定，现在看来，它发生在了2018年却是一种幸运。

投资者往往会沉浸在寻找商业逻辑自己的完整性，而稀奇容易忽略细节上的破绽。“假医生”事宜无论事出何因，本质上确是医疗服务焦点资源的问题。

体检机构、产物、服务和体检指标都可以尺度化，但任何机构现在都很难将体检服务的主要提供者的医生的专业能力尺度化。

而医生则是医疗行业最稀缺的焦点资源，在体检机构数目扩张的同时，体检机构医生的数目和服务能力得同步增进，才气保证体检服务的基本质量。

虽然美年等非公体检机构可以通过返聘退休医生作为其体检中央的服务提供者，但相比公立的体检机构，尤其是大三甲医院隶属的体检机构，完全没有竞争优势。

从体检服务链条看，公立体检机构先天就形成服务者、体检机构、医院，甚至医保的完整闭环，这是美年等专业体检机构难以对比的，只管专业体检机构也可以与大三甲医院确立服务通道。

若是不能变化出更顺应市场需求的服务模式，美年这样的所谓专业体检机构永远也迈不外公立机构这堵围墙。

另有一个更为尴尬的现实是，在美国、英国、日本等国家，并没有像中国市场上这种尺度化的综合性的体检产物。

美英等国，消费者的体检是先找私人医生，然后才去第三方检测机构或者是医院；而日本没有一揽子的综合体检，而是每年去差别的医疗机构做专科项目的检测，而且大部门与医保相挂钩。

在中国，体检服务面临的更大问题是消费升级与机构服务能力的不匹配。当人们越来越重视康健问题时却发现找不到合适的康健治理工具。

当前的绝大部门体检项目，只能由种种生化指标来判断客户有病没病，这对于一部门处于消费升级的亚康健人群来说基本不够看的。

对于整个体检行业而言，缺乏分级治理系统，康健治理服务品类单一，服务机构差异化不足，都是制约行业整体生长的瓶颈。

然而，从医疗科技进步速率看，这些问题的解决并不算很难。数字化医疗服务已经在新冠疫情的防控中大放荣耀，趋势实在已然晴朗。

只是对于美年来说，这种转型的能力基础是其自己并不具备的一种基因。究竟4664万多的研发用度跟20.3亿的销售用度相比，拿不出手的。

凭据俞熔的思绪，上市公司美年康健+天亿投资这个PE，不停做大生意，做大市值。天亿产业基金不停投资种种未来能辅助美年“破壁”的项目，适那时注入上市公司，以改变美年原本的基因，从而实现转型。

可有时刻，市场的转折泛起的就是这么急促。美年还未从规模增进的头脑中跳脱出来，便陷入业绩增进和资金压力的苦水旋流中。

更何况，医疗技术领域不仅是资源麋集，更是技术麋集，这远远超出了过往美年的生长逻辑。

尤其进入5G时代，数字化的趋势越发明确，无法展望是否会重新的领域里泛起体检行业的颠覆者，但这种可能性似乎又越来越大。

俞熔不是看不到，也不是没有动作。

2018年，美年提出公司战略升级，内在服务再扩容，推出基因检测 、冠脉核磁 、肝超级高端体检新产物和“美年好医生”，从单一体检服务迈向“检、存、管、医、保”全程保障。

同年，美年还提议对天亿手中的基因检测公司资产——美因康健科技的收购。作为美年生态圈的焦点赛道，俞熔希望借美因基因和美年海量客户群，协同确立全球最大的全民康健基因库和基因数据入口。

惋惜进入2019年后，市场环境的转变叠加美年自己资金链的压力，俞熔不得不先思量活下去的问题。

这也是2019年10月间美年宣布引入阿里巴巴、蚂蚁金服、云锋基金战略入股美年的动因之一。固然，阿里系战投引入的另一个动因则是美年借与阿里大康健生态的协同，加速其主业的数字化。

或许，俞熔明了仅凭美年自身很难快速实现数字化转型，与阿里的深度融合生怕才是撬动未来的杠杆。

只是，战投和二股东的身份下，已经“吃下”爱康国宾的阿里，到底会以什么样的态度，什么样的方式来“革新”美年呢？现在还很难看清。

另有，若是阿里真的大刀阔斧的变化美年，不知道那个时刻俞老板是否能放得下美年的控制权。

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