VC视角下的“COVID-19黑天鹅”

2020年1月尾从湖北武汉发作的新冠肺炎（COVID-19）疫情成为2020年中国甚至天下最大的“黑天鹅”事宜。疫情对整个国家的经济、民生和社会运行都发生了重大影响。作为职业的风险投资人，我们实验对这一事宜举行经济层面的解读，并探讨其中潜藏的投资时机。

中国疫情图（停止2月25日）

一、坚定信念，信赖国家

1、新冠疫情基本情形

2020年，新冠肺炎（COVID-19）疫情成为最大黑天鹅。

停止2020年2月25日，确诊病例4.77万人，疑似病例2824人，现有重症9126人，累计确诊7.78万人，累计治愈2.75万人，累计殒命2666例，殒命率为3.43%。

凭据医学预印本网站MedRxiv由洛斯·阿拉莫斯国家实验室揭晓的综述，对比了流感（influenza）、呼吸道合胞病毒（RSV）、鼻病毒（rhinovirus）、人类冠状病毒（human coronavirus，不含本次冠状病毒）和腺病毒（adenovirus）等5种主流呼吸道流行症。其中人类冠状病毒的潜伏期平均为5.07天，熏染期平均为10.30天，住院期平均为4.96天（新冠肺炎的住院日为10天左右），住院比例平均为18.8%、病死率平均为14.7%，基本再生数R0平均为4.18。

基本再生数R0（Basic Reproduction number）是指在没有外力介入，所有人都没有免疫力的情形下，一个熏染某种流行症的人，会感染给其他若干小我私家的平均数。临界为点R0=1，R0数字越大，代表流行病越难控制。R0＜1时,流行症会逐渐消逝，R0=1时，会酿成地方性流行病，R0＞1时，会以指数方式流传。

由上表可知，与其他4种主流流行症相比，人类冠状病毒的熏染期最长，住院比例最高，病死率最高，R0最高。冠状病毒的高R0导致2019年由新型冠状病毒SARS-CoV-2引发的新冠肺炎疫情，以中部最大都市武汉为焦点一直扩散，进而演酿成为天下性疫情。

2、人口流动可能是疫情快速生长的缘故原由

当前来看，新型冠状病毒SARS-CoV-2的致死率较同为冠状病毒的SARS（重症急性呼吸综合征，非典）和MERS（中东呼吸综合征）要低。但从发病省份的漫衍来看，新冠病毒的感染局限比2003年的SARS更广。第一个可能的缘故原由是由于本次冠状病毒的感染性更强，北京微生物与流行病学研究所在MedRxiv揭晓的预印本论文显示SARS-CoV-2的R0为3.77，感染性与SARS靠近，但疫情尚未竣事，暂无法确以为最终结论。第二个可能的缘故原由是由于交通运输的高速生长导致职员的流动速率和局限高于“非典”时期，春节假期大量的人口流动促进了病毒流传：

（1）中国经济加倍开放：2003年中国的城镇化率为40.53%，2019年上升至60.60%；

（2）人口流动性更高：流动人口由2005年的1.47亿上升至2019年的2.36亿；

（3）春节假期助推：停止2月11日，春运前三十三天（1月10日-2月11日），天下铁路、门路、水路、民航共累计发送游客13.90亿人次，但与2019年同期相比，已经下降44.4%。

接下来最需要关注的是返城复工带来的影响。从当前的数据来看，2月2日和2月9日的两次返城岑岭后，北上深的疫情并没有加剧，反而泛起改善，尤其是2月9日之后，北京和上海作为人口流入都市的疫情，要显著好于河北和安徽这两个对应强相关的人口流出都市，这说明当前的防控力度是有用的，信赖这一点可以缓解人人对于返城复工的焦虑。

但值得注重的是，凭据北上广深等12个一、二线样本都市的剖析，都市复工情形与新冠病毒病例数出现对照显著的正相关性。春节后，由于地方政府发现复工对内陆疫情具有助推作用，以是重新接纳了限制复工的措施，导致复工率履历了先上行后下行的历程。这也说明地方政府对复工持郑重态度，预计等到内陆新增病例延续几天降为0时，地方政府将会逐步铺开限制措施。

3、救治和社区防控是主要解决方案

面临新冠肺炎疫情，国家接纳了武断、有力的防疫控制措施，而且付出了伟大起劲。停止2月20日，在国务院联防联控机制宣布会上，国家卫健委新闻发言人先容，天下已派出278支医疗队、32395名医护职员从各地驰援湖北。武汉10天10夜昼夜一直施工于2月2日交付火神山医院，随后于2月8日交付雷神山医院，新增床位2600张。

停止2月22日武汉全市48家定点医院开放病床合计22681张，已用床位19099张，可用床位3672张；停止2月30日，武汉已建成方舱医院13家，开放床位13348张，已使用床位9313张。现有床位数总数为36029张，与累计确诊34691人相比，思量到出院周期为15到20天，在连系武汉逐日新增确诊人数与总治愈人数后，床位前期的主要情形获得有用缓解，后续武汉将设计再建19家方舱医院，到2月25日，武汉市贮备的方舱医院床位将到达3万张。

停止2月24日，天下非湖北区域24日新增确认病例已经下降至18例，现有确诊4391例。因此非湖北区域面临的医疗压力相对有限，社区治理防控成为重中之重。现在，天下局限内均在举行严酷的社区防控，而且对于社区防控措施组织不力的政府官员举行免职，如呼和浩特卫健委主任、南通崇川区社区书记，对于社区防控措施组织不力的物业公司举行处罚，如银川兴庆区6家物业公司、福州市洪科物业等。随着社区防控的执行，新冠肺炎疫情获得有用缓解，停止2月25日，广东、广西、山西、江西、贵州、云南、辽宁、甘肃、江苏等九省划分将新冠肺炎疫情防控响应级别由重大突发公共卫生事宜一级响应调整为二级或三级。

综合来看，湖北区域仍处于救治和社区防控的双重压力下，而非湖北区域救治压力小，已经进入社区防控阶段，部门省已经下调疫情防控应急响应品级。新冠肺炎疫情发生后，国家比“非典”疫情时代提前87天接纳了更为武断、加倍有力的疫情防控措施，我们有理由信赖在党的率领下，国家有能力遏制住疫情的天下伸张趋势，并赢得新冠肺炎疫情战争的最终胜利。在不发生病毒变异的前提下，乐观预计一季度天下非湖北区域疫情竣事，二季度湖北省疫情竣事。

二、疫情对于经济生涯的影响

1、疫情对一二产打击有限

2002年12月“非典”疫情最先，2003年一季度“非典”疫情由广东区域逐渐扩散至北京等地，4月大幅度提高防控力度，7月份“非典”疫情基本排除，主要打击生长在03年二季度。疫情时代大陆确诊5327例，殒命349例，均低于本次新冠肺炎当前历程中数据。

从2003年“非典”疫情来看，疫情主要打击第三产业。03年第三产业GDP较1季度下滑1.8%，疫情竣事后，住民消费信心仍受到连续负面影响，三季度较二季度仅稍微回升0.1%。

对于第一、二产业，由于交通中止，员工隔离，疫情主要影响供应侧，03年二季度，一、二产业GDP同比划分较一季度下滑1.1%、1.9%，随着疫情竣事，一、二产业产出水平于2003年3季度完全恢复。

当前，由于新冠肺炎疫情影响下，各地交通中止，门路受阻，农作物物资运输滞后，导致农产品滞销和饲料不足。丹东草莓、三亚芒果、奉节脐橙等均泛起滞销问题，淘宝、京东、拼多多等电商成为新的销售渠道。其次是饲料企业开工率不足加上原材料欠缺导致饲料不足，如湖北武汉区域鸡鸭鹅等家禽饲料供应不足，面临大面积饿死问题，中粮商业和国家粮食已组织36万吨玉米投放湖北省。

对于第二产业来说，当前已有29个省区市宣布了延期复工的通知，部门工人由于隔离无法定时到岗，第二产业的供应侧将遭受打击。但随着疫情竣事和门路交通的恢复，第一、二产业的产出将快速恢复，甚至反弹。

2、疫情对三产形成严重挤压，消费未来将报复式反弹

由于社区防控的需要，住民外出流动削减，第三产业需求将会受到严重挤压。由于春节时代是旅游、餐饮、娱乐消费的岑岭期，年夜饭作废、影戏撤档、作废旅游设计已经为餐馆、影院和旅游造成伟大损失。

2019年中国GDP第三产业增添值占国内生产总值的比重为53.9%，比第二产业高14.9个百分点。消费是中国经济增进的自动力，2019年对国内生产总值增进的孝敬率为57.8%，高于投资26.6个百分点，因此消费大幅削减将影响中国GDP的增进速率。依据疫情控制的相对乐观和消极情形假设，预计对GDP增进的影响在0.4-1.0个百分点，但2020年经济增速下降幅度越大，2021年反弹的力度越大，未来将连续回到6%左右的经济增进水平上。2月23日，中央召开《统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会生长事情部署集会》，指出“我国经济历久向好的基本面没有改变……只要我们变压力为动力、善于化危为机，有序恢复生发生涯秩序，强化“六稳”行动，加大政策调治力度，把我国生长的伟大潜力和壮大动能充实释放出来，就能够实现今年经济社会生长目的义务。”换而言之，今年经济社会的生长目的义务并没有由于本次疫情下调。

疫情打击最显著的三个细分行业划分是餐饮、旅店和旅游，而且均为不能推迟的消费品。最近的新闻中，西贝公然叫苦现金流只够撑3个月，受台湾旅游人数锐减影响，汪小菲强迫让旅店员工签无薪假协议。

让我们回到2003年“非典”疫情阶段。2003年天下星级旅店入住率增速在2003年由2%下滑至-4%，但2004年回复到5%。2003年限额以上餐饮行业收入增速由27.4万下降至19.7%，但次年大幅增进54.4%。对于旅游行业来说，凭据黄山市统计局宣布的黄山市接待游客人次及增速，2003年黄山游客接待量增速2003年由正转负，由预计增进20%到下降20%；同为主要旅游景点的丽江理念游客接待量也在2003年由正转负，下降12%。但两者在疫情竣事的2004年均迎来报复性增进。以是我们可以看到，即使是受疫情打击最显著的细分行业，也会疫情竣事后也会快速恢复，因此没有需要对未来经济的生长情形过分担忧。

而可推迟的消费品在疫情竣事后，消费者会填补疫情时代受到打击的支出，好比汽车消费，以是预计2021年将迎来反弹式的增进，经济增进速率大概率跨越2019年，类似于美国次贷危急后的经济修复，并有可能形成新的增进动力，尔后继续回归6%左右的增进水平。

正由于消费与每小我私家息息相关，对经济生长孝敬最大，同时也是受疫情影响最大的，以是受到社会各界的普遍关注。然则过分解读消费，以为消费下滑将对于经济造成不能逆的影响并不合理，由于消费的需求端没有真正削减，仅是在疫情影响下被暂时抑制。

然则我们要认识到，对于消费的负面影响不会随着疫情竣事而立刻竣事，客观上消费者的消费信心仍会受到连续的负面影响，导致消费将延迟一个季度恢复到正常水平。因此预计在一季度天下非湖北区域疫情竣事，二季度湖北省疫情竣事的前提下，消费在非湖北区域三季度将会恢复正常水平，而湖北省需要等到四季度才气恢复正常水平。

3、金融政策需充实应对短期猛烈颠簸

20年新冠肺炎疫情时代的经济流动虽然与2003年“非典”疫情时代的具有部门相似之处，但经由生长17年的生长，宏观经济环境已经发生了转变，主要区别包罗以下5点：

（1）外部环境：由刚加入WTO到中美商业战

（2）科技周期：由二次科技革命的工业化中期进入后期

（3）债务周期：企业债与住民债务水平快速上升

（4）产业结构：三产取代二产成为主要产业，但消费反弹能力强

（5）就业结构：城镇私营企业就业人数由2545万上升至1.40亿

若是不深入思索去看，会以为当前经济环境的抗风险能力不如2003年，特别是中小私营企业的抗风险能力差，容易影响就业并发生债务问题。但我们需要认识到，2019年中国GDP到达99.09万亿元，是2003年13.74万亿的7.2倍，这意味中国经济有足够大的空间容错。而且本次疫情主要影响消费，但对消费带来的打击是短期的、可逆的，后期经济流动还会举行抵偿，以是疫情带来的影响只会是短期内的猛烈颠簸。

因此金融政策需要建立起短期内坚实的护城河，削减经济流动猛烈颠簸带来的打击。当前可以看到国家接纳的主要金融政策手段包罗：

（1）短期适度宽松

2月3日，央行“为对冲公然市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响，维护疫情防控特殊时期银行系统流动性合理丰裕”，举行1.2万亿逆回购操作创下单日纪录，而且下调逆回购利息10个基点。2月4日继续逆回购投放资金5000亿元，两日投放流动性累计达1.7万亿元。

（2）3000亿专项基金

2月7日，央行设3000亿元专项再贷款资金，通过天下性的商业银行以及部门疫情对照严重的省市的地方商业银行，向主要医用物品和生涯物资的生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率的信贷支持，执行名单制治理，要求商业银行以不高于3.15%给名单内的企业发放优惠利率贷款，在此基础上，由财政部对企业根据贷款利率的50%举行贴息，现实所肩负的融资成本不高于1.6%。

（3）房租减免政策

对于受到打击最显著的餐饮、旅店行业，疫情收入大幅度削减，职员人为和租金成为最大的支出项，最为懦弱。人为可以通过协商解决，如延伸假期仅发放基本人为，协商或轮班降低疫情时代薪酬。在房租方面，停止2月10日，已有十五省市相继出台房租减免政策，减免承租国有企业房产的中小企业1-3个月房租，如四川对租赁省属国企谋划用房的中小企业免收3个月房租，开端盘算让利3亿元。而商业地产公司如万达商业、万达、龙湖团体等民营企业纷纷宣布差别水平减免租金的措施。

（4）扶持中小专项设计

停止2月10日，北京、上海、浙江、山东、山西、江苏、四川、海南等26个省市区出台帮扶疫情下的中小企业的相关政策。中小企业吸纳就业人数占城镇就业人口的80%，是市场经济流动的主要参与者。但在疫情影响下，中小企业普遍抗风险能力较差，以是更需要切实的政策措施来支持。2月5日，北京市政府印发《关于应对新型冠状病毒熏染的肺炎疫情影响促进中小微企业连续健康生长的若干措施》，切实减轻疫情对中小微企业生产谋划影响，辅助企业渡过难关。包罗停征部门行政事业性收费、减免中小微企业房租、进一步增添信贷投放、优化融资担保服务、拓宽直接融资渠道、降低企业融资成本等。

不难看出，当前各种金融政策从流动性、重点企业、特殊行业和中小企业等多个层面均举行了差别水平的支持，降低系统性风险发生的可能。但解决问题的基本照样在于早日竣事疫情状态，恢复正常的经济流动。

4、疫情与信息流传相互影响

在前面的剖析中，人口流动可能是影响新冠肺炎疫情最主要的因素，因此社区防控能否真实有用，充实削减人口流动与接触，是非湖北区域的重点事情。以是国家举行了高强度的疫情信息分发，有用提高了住民警醒，削减聚会、出游，有序控制出行返城，这将有助于缩短疫情周期。现在来看，若是要快速解决疫情战争，高强度的信息分发，严酷的社区防控，依然是最主要的。

高强度的疫情信息分发，带来警醒的同时，也会带来某种水平的恐慌，从而影响各种防疫需要物资的分配。而且当前信息流传异常便利，使得谣言四起，这无疑加大了政府疫情管控的难度，无形中增添政府职员在疫情管控之外的事情。因此我们呼吁社会各界不造谣不传谣，郑重看待二次流传的疫情相关信息。

三、2020年疫情之下若何投资

在疫情黑天鹅的影响下，2020年整体的投资逻辑需要推翻重来，围绕疫情对差别行业的需求转变和标的企业的抗风险能力举行重新判断。要将标的企业的抗风险能力放在首位，差别行业的需求转变放在第二位。

从抗风险的角度来说，首先在前面关于宏观经济的剖析中已经提及，疫情对一、二产的打击有限，三产打击最大。第二产业中如高端装备行业，既受到科创板重点支持，又由于产业特征受到疫情打击相对较小，企业抗风险能力强，2020年将会保持投资热度。

对于第三产业来说，差别细分行业的影响并不相同，主要区别就在于企业营业对线下的依赖水平。疫情影响导致职员流动不畅，线上交流成为主要相同手段，线上营业为主的企业将体现出竞争优势。而线下营业为主的企业受制于线下收入的削减，和职员房租的连续支出，未来将面临较大挑战，在企业竞争中落入下风。

单纯从差别生长阶段的企业来讲，在不思量行业特征的前提下，由于2020年是去化风险的一年，以是对于小微初创企业将会面临更大的挑战，种子轮、天使轮阶段项目的未来生长前景值得堪忧。对于已形成一定规模的中小企业来说，需要充实利用各种政策和资源，接纳各种有用措施开源节流，渡过疫情难关,这也将会打开优质企业的A轮、B轮投资时机。相对来说，较为成熟企业的抗风险能力更强，容错空间更大，在受到疫情影响时，由于同样需要大量资金贮备来维持企业的谋划平安，以是面临较为成熟企业的PE投资也将会迎来新时机。

从行业需求来看，首当其冲的是与疫情相关的医疗行业。医疗行业中与疫情强相关的医疗企业，将会在疫情催化下出现发作式增进，快速完成企业利润的积累，形成壮大的竞争力。

其次是与不能延迟消费强相关的线上企业，如生鲜电商、是非视频、线上游戏、线上教育等都迎来了高速增进的阶段。线上“吃、玩、学”成为疫情影响下的新焦点。

然后是企业远程办公带来的新增需求。如钉钉防疫复工解决方案已经笼罩100个都市，推动更多企业使用钉钉，今日头条推出飞书为中小企业和抗疫组织提供为期3年的商业版免费使用权。在企业完成线上化治理后，由于使用惯性和转换成本的问题，因此通常都市连续使用，企业办公的线上化水平越高，后期放弃的难度就越大。

最后就是传统企业的线上化，传统企业在疫情影响下，将自动或被动地举行线上化转型。如百度推出“共度设计”，通过“免费开放AI手艺，辅助传统企业线上化转型、全方位营销赋能”，动员传统企业完成线上化。易企秀针对疫情宣布各种战疫模板，辅助企业在疫情时代举行线上营销，辅助各种组织举行抗疫宣传。

综合来看，我们预计2020年将会泛起的投资新时机包罗：

1、C端互联网强者恒强

首先疫情将加剧C端互联网分化，强者恒强，牢固龙头职位。在3000亿专项基金重点企业重点支持的逻辑下，C端新挑战者现金流压力大幅上升。

其次从细分行业来看，电商、视频、游戏行业高速增进，对应细分行业的互联网巨头企业将迎来营业发作。淘宝、京东、优酷、爱奇艺、腾讯视频、抖音、快手、腾讯游戏、网易游戏。以腾讯控股（00700）为例，自国家增强疫情管控后，股价一起上扬，由2月3日的378港元上涨到2月14日的415港元，泛起阶段性新高。

最后是线上教育和培训又迎来新一轮生长时机。本轮的驱动因素是市场规模快速扩大，除了传统强势的K12、英语教育外，面向成人的职业培训也会获得新的生长时机。由于线上教育竞争尚不充实，巨头企业相对较少，因此本轮生长周期中会降生新的股权投资时机。

2、B端互联网迎来生长契机

远程办公和传统企业的线上化，将推动B端需求增进。SaaS行业迎来优越的生长时机期。由于B端互联网企业的垄断能力要低于C端互联网企业，生长速率响应受到影响，以是在每个细分赛道中均存在多家竞争对手。随着B端互联网行业需求的快速增进，预计后续竞争将加倍猛烈，而在疫情影响下，需要充实保证企业平安谋划的现金流，制止逆势过分扩张导致现金流断裂。

3、传统行业加速改造

经由疫情影响，传统企业内生的线上化需求增强，导致传统行业的信息化融合速率加速，好比加速企业内部信息化治理系统的建设。另外，疫情可能会推动供应侧改造加速完成。这是由于3000亿低息专项基金实现名单制治理，能够进入名单并获得支持的重点企业将获得更强的抗风险能力，而未能进入名单企业和落伍产能的竞争力将在疫情中进一步被削弱。

4、高端制造业热度不减

疫情对一二产的打击有限，高端制造业的抗风险能力自然高于三产行业。而高端制造作为科创板重点支持的行业，将继续获得投资行业的青睐。因此与科创板重点支持新一代信息手艺、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大产业对应的“硬科技”投资，将成为2020年投资的主旋律。但需要注重的是，作为外洋供应链系统中的企业，可能由于疫情影响导致复工不及时而泛起重大客户转移到其他国家的问题。

5、新手艺初创企业小心殒命谷

对于新手艺初创企业需要保持郑重态度，这是由于大部门新手艺初创企业都处于异常早期，市场化水平低，缺乏有用的自我造血能力。2020年宏观经济环境变差的情形下，无论是自身打造盈利能力，照样获得新的融资都将加倍难题。在疫情催化下，2020年有可能成为众多新手艺初创企业的殒命谷。对于新手艺初创企业来说，生计无疑是当前最迫切的问题。

四、疫情事后，仍是春天

毛主席说过战略上藐视敌人，战术上重视敌人。对于疫情同样云云，当前最主要的问题是增强疫情防控，整体缩短疫情影响周期，早日周全恢复经济流动，从而赢得更大的胜利。面临病毒，并不需要每个普通人都提刀上阵。对于普通人来讲，当前最主要的义务就是配合国家疫情防控要求，做好社区防控，有序复工复产，将病毒杀死在隔离中。面临疫情来袭，请保持乐观心态，坚定信念，信赖国家，最后我们终将取得胜利。

心若花开，东风自来。

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